长江证券：日本股市“被动”戴维斯双击期或将结束

截至2023年6月28日，日经225指数2023年年内涨幅与纳斯达克指数接近，其中Q2季度涨幅更是高达14%。但与纳斯达克指数年内涨幅主要由AI概念贡献不同，日本股市各板块呈现普涨态势。长江证券试图从盈利和估值两个角度分析日本股市上涨原因，并进一步论证这种情况是否可持续。

【企业利润、居民收入同步上涨】

2023年内，日本企业盈利的上涨主要来自两部分。

首先是全球能源价格下降带动的各类大宗商品降价。对于日本这样的资源贫瘠型制造业国家，大宗商品降价意味着输入型通胀减少，企业进口原材料的成本快速下降，企业利润自然出现上涨。

其次是日元贬值带动日本海外资产价格上涨。自上世纪90年代起，日本企业就兴起了海外投资风潮。据摩根资产统计，截至2022年底，日本国民生产总值（GNP）接近国内生产总值（GDP）一倍，即日本企业持有的海外资产相当于“再造一个日本”。在今年前两个季度的日元贬值背景下，日本企业持有的海外资产在折算为日元计价时，市值明显上升，进而带动企业资产总额、利润出现上升。

与企业利润同步增长的，还有日本居民收入。据日本总工会数据显示，截至2023年6月1日，2023年日本“春斗”协定的工资涨幅为近30年最高。普遍加薪导致居民消费信心大幅增强，据日本总务省数据显示，日本2023Q1 GDP的主要增幅拉动项，就是个人消费。

【外资做多日本】

东京证券交易所在2023年3月发布文件，要求PB不足1的上市公司想办法提升自身价值。据此，大多数日本上市公司想到的解决方案就是增加分红或加大股份回购并注销。此举导致相当数量的外国投资者自年初开始蜂拥进入日本股市。

全球投资者往往将东亚看作一个整体投资市场，分配的资金量一般是固定的。由于2023年内A股表现不及预期，所以近期部分海外投资者开始将资金从A股腾挪至日本市场，此举进一步扩大日本股市成交额，促进市场活跃度。

【日股小牛市或将结束】

从上文可以看出，2023年内日本股市上涨与日元贬值、居民收入增长强相关，其中后一个原因或许可以维持，但日元贬值趋势也许正出现变化。

首先，美联储本轮加息周期已经接近尾声，即使利率在高位维持一段时间，但美元指数的下跌也将提前开始，日元会相对被动升值。

其次，随着岸田政府和植田新央行行长的确定，控制收益率曲线（YCC）政策的执行成本再次被提及，市场预期日本政府可能逐步退出这一政策框架。考虑到YCC政策的主要目的是控制日本国债收益率，一旦该政策退出，日本国债收益或出现明显上涨，进而带动日元升值。

如果预期日元升值（海外资产相对贬值）、输入型通胀下降和日本居民收入增长的情况同时出现，哪类股票可能受益？长江证券认为营收主要来自日本本土、内需型的消费和医药企业股价表现可能更优。

来源：券商研报精选