亚商投顾熊舞：证券属性的讨论成长OR周期

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1、业务结构重构赋予了成长股的属性

在复盘证券板块2003年至2020年历史行情中，将沪深300指数作为市场行情代表，计算证券板块超额收益。18年间券商演绎过两次成长股属性的超额收益行情。

第一次是在2005年至2007年间，股权分置改革后，在经纪业务为代表的业务结构下，证券股获得了超过1400%的超额收益；被2008金融危机打断结束。

第二次是在2014年至2015年间，“券商创新大会”后，在融资融券业务为代表的业务结构下，证券股获得了超过110%的超额收益。被国家严查配资降杠杆打断结束。

通过分析，发现证券板块体现成长股属性的两个条件特点：

证券行业业务结构预期实质变化。受益于政策支持，某一业务的市场空间扩大，对证券板块收入结构带来质变，比如2014年的融资融券业务，头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。

驱动因素持续验证。业务市场空间扩大，同时要关注相应的驱动因素，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。比如2014年的融资融券业务，从2010年的127亿持续增长至2014年的10256亿元。

1）2005.10-2008.4经纪业务快速发展第一轮成长期开启

在2005年到2007年间，证券股获得的超额收益极为显著，四次大幅跑赢市场。其中，2005年10月至2006年7月2006年11月至2007年1月和2007年7月至2007年11月是证券板块超越沪深300指数快速上涨的三个阶段。

2005年10月至2006年7月期间经济上行叠加股权分置改革：以经纪和投行业务为核心的业务结构进入成长期。期间，经纪业务的盈利成倍增长，同时，IPO规模及再融资规模均大幅高于历史水平。经纪和投行业务双突破，由于属于轻资产业务，证券板块获得超额收益162%。

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2006年11月至2007年1月期间成交额上行叠加流动性宽松：第一轮成长期以经纪业务为核心，每日成交额为核心驱动因素。2006年11月至2007年1月期间，每日成交额首次突破1000亿，同期，市场流动性持续上行。

2008.1-2008.4金融危机打断第一次成长期：受到了美国次贷危机引致的国际金融危机的影响。经济下行压力，同时，经历了2005年到2007年的上涨行情后，A股泡沫现象严重。多重因素导致成交量开始萎靡，由于轻资产业务弹性大，证券板块大幅下跌。

驱动因素不再验证，第一次成长期终止。股权分置改革等多重因素带来的经纪业务的快速增长，是当时业务结构的一大质变，驱动因素每日成交额不断放量，证券板块进入了成长期。但是2008年金融危机后，日均交易量受多重因素影响不断下降，证券板块失去驱动因素后结束了成长期，这是证券板块第一个成长期的开始和结束。

2）2014.7-2015.8创新业务厚积薄发第二次成长期启动

2014年10月底证券板块正式启动。此次证券板块的行情可以用“涨幅大、耗时短”来形容，涨幅大是因为此次涨幅仅低于2006-2007年，而耗时短是证券板块仅用了1个多月的时间便走完了整个行情。

创新业务崛起，尤其是资本中介业务快速做大。2010年融资融券开始业务试点，2011年股票约定式购回业务试点，2013股票质押式回购业务试点。自2012年创新大会以后，券商的收入结构“重资产”比重开始走高。在2014年融资融券余额由2013年的3,465.27亿元，大幅增长至10,256.56亿元，同比增长196%。

3）判断券商成长属性的结论

通过分析，我们发现证券板块体现成长股属性的两个条件：证券行业业务结构预期发生实质变化和驱动因素持续验证。超额收益的绝对值取决于驱动因素的持续时间和驱动力度，只有驱动因素持续得到验证，行情才能得以持续。驱动因素发生反转将导致该轮成长期结束。

2、周期股属性：宏观流动性是主要锚定因素

证券行业是服务实体经济的金融产业，基本面受宏观流动性较大影响，直接影响其超额收益。同时，宏观流动性还会通过影响进入股市的资金量进一步影响证券行业的超额收益。

通过对除成长股期间以外的波段行情分析，宏观流动性是券商板块超额收益的主要锚定因素，宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

2010.1-2011.2市场竞争加剧行情回落宏观流动性下行：券商的主要经纪业务由于竞争激烈，导致佣金率不断下降。在2010年加速下降，年下降率超30%。同时，叠加10月央行加息，通货膨胀加剧等因素，证券板块行情回落。

2018.10-2019.4金融改革酝酿新行情宏观流动性持平：金融改革政策频出。2018年以来资本市场出台一系列相关政策，2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》；并连发布新规，鼓励券商买股票、取消融资融券“平仓线”不得低于130%的统一限制、扩大QFII和RQFII投资范围。行业政策利好交易额和融资融券规模。交易额和两融规模均在2019年2月开始增长。

2020年疫情背景下的资本市场宏观流动性上行：利好政策对冲“新冠”疫情。2月再融资新规落地，3月新证券法施行；金融供给侧改革；科创板和创业板注册制改革成交量大幅上升；三次降准和大量逆回购构建上半年流动性上行明显。

周期属性的结论：宏观流动性是券商板块超额收益的主要锚定因素，宏观流动性在持平或上行的情况下，证券板块较小概率跑输大盘。宏观流动性在持平的背景下，跑赢行情通常叠加行业利好政策。

未能带来券商收入结构质变的利好政策仅产生短期影响。比如2008年降低印花税和印花税单边收取导致的上涨行情，两次政策均未能给券商收入结构带来质变，因此只是产生短期影响。

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