方正证券：中国版SPV化债猜想

核心观点

一、国内曾经设立的SPV回顾：普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划

2020年受疫情影响，中小微企业面临偿债压力，为了稳企业保就业，央行曾牵头设立了SPV对中小微企业进行精准扶持。首先是普惠小微企业贷款延期支付工具，该工具要求对于2020年下半年到期的普惠小微贷款，按照“应延尽延”要求，实施阶段性延期还本付息。央行按照银行办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%来提供400亿左右的再贷款。

其次是普惠小微企业信用贷款支持计划。该计划是针对银行新增的普惠小微企业贷款。对于在2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款。央行为40%的这些贷款提供资金，总额度为4000亿。以此促进银行降低对小微企业的抵押物要求，使小微企业能获得更多的信用贷款。需要指出的是，央行购买银行的小微企业贷款并不承担风险和收益，而是由放贷银行自行承担贷款信用风险和收益。

与美联储设立的SPV不同的是，国内以往的SPV在运作过程中，央行不承担风险和收益，只是起推动作用，一般是撬动银行来发挥作用。

二、中国版化债SPV猜想：银行为主导的化债SPV

我们认为，化债SPV更多是用来解决短期的流动性问题，所以依靠银行等金融机构来发放贷款置换高成本债务是较为可行的方案。我们对化债SPV形式进行猜想。

第一种模式是通过SPV鼓励银行进行贷款展期，以展期金额设定一定比例的额度给予银行补偿和激励。第二种模式是部分地方融资平台提供优质资产作为抵押物，鼓励银行发放低成本长期限贷款，央行或像此前一样以合同形式参与购买小部分贷款，在合同到期后再由银行购回。

三、国有大行授信额度多的弱资质地区可能更加受益于化债SPV的设立

当地城农商行对当地城投支持力度已经较高，国有大行参与化债SPV的程度可能加大。我们猜想国有大行授信额度多的弱资质地区可能更加受益于化债SPV的设立，也更适合城投下沉或者拉长久期。山西、重庆等地城投平台未使用的国有大行授信额度较多。各地未使用国有大行授信占比情况也可以分为四个梯队，第一梯队为上海、山西、重庆和西藏；第二梯队为宁夏、河南、辽宁等地；第三梯队为浙江、湖北、天津等地；第四梯队为湖南、北京、云南等地。

进一步梳理2024年前到期城投债券规模前30的区域，济南、金华、西安等地有较多未使用的国有大行授信额度，成都、青岛、昆明等地未使用的国有大行授信额度也较多。

风险提示：资金面收紧超预期，化债政策不及预期，通胀超预期。

来源：券商研报精选